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太平洋证券发布研报称，预计华润饮料（02460）2025-2027年营业收入分别为114.7/122.4/131.2亿元 ，同比增长-15%/+7%/+7% ，归母净利润分别为12.8/14.1/15.5亿元，同比增长-22%/+11%/+10% ，对应PE为20X/18X/16X ，给予增持评级。
太平洋证券主要观点如下：
纯净水行业龙头，立足华南迈向全国 ，饮料业务加速布局
华润饮料起步于华南 ，历经40多年发展已成为国内第二大包装水企业，市场份额达18.4% 。2021-2024年公司营业收入从113.40增长至135.21亿元 ，CAGR达6.04% ，净利润从8.58增长至16.61亿元，CAGR达24.63%，毛利率提升&销售费用率下行带动利润弹性凸显 。公司收入结构以包装饮用水为主 ，2025H1占比84.6% ，近几年公司饮料业务加速布局增长亮眼，占比从2021年的4.6%提升至2025H1的15.4%。
包装水行业需求稳健 ，品牌&渠道基础扎实 ，全国化空间广阔
根据欧睿数据显示，中国包装水市场规模由2010年的509亿元提升至2024年的2199亿元 ，CAGR达到11.02% ，健康 、安全 、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升 。对标海外，2023年国内包装化率约为美国的1/4 ，未来成长空间广阔 。包装饮用水具有高标准化和同质化特点致市场高度集中 ，2024年以来行业竞争加剧，多家企业先后发起价格战 ，短期格局有所扰动 ，农夫份额先降后逐步回升，娃哈哈持续抢夺份额，华润份额略有下降。公司深耕包装水行业多年 ，已培育超百亿规模的大单品 ，坚持体育运动营销战略，聚焦运动核心人群 ，打造“怡宝 ”标杆品牌。销售网络庞大且基础扎实 ，公司在全国共拥有超过1000家经销商，近300万家终端网点 ，销售人员创收能力较强 ，处于行业中上等水平 。公司起家华南稳居头部份额过半，东部和西南市场为后起之秀 ，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比为30%/29%/15% ，逐步发力北方市场，全国化大有可为 。
第二曲线饮料成长潜力充足
公司近年来布局第二曲线饮料业务 ，不断丰富健康产品矩阵和推陈出新 ，先后推出草本植物饮料、无糖茶 、运动饮料和咖啡等品类，2024年公司饮料收入达13.97亿元，2021-2024年CAGR为38.8%。渠道端 ，公司积极加大对于终端零售网点的抢夺和支持 ，同时加大冰柜投放，未来中长期有望实现百万冰柜目标 。华润饮料的水单点产出表现较优 ，和龙头接近 ，但饮料单点仅为水的13% 。伴随产品矩阵逐步丰富后，公司逐步加强饮料渠道覆盖和冰柜投放 ，未来饮料成长潜力充足。
自产比例提升+饮料业务放量抬升毛利率 ，规模效应提升+运营提效助力费用率优化，净利率中枢有望上移
2025H1公司净利率（13.26%）显著低于农夫山泉（29.75%）和东鹏饮料（22.12%） ，主要原因为公司自产比例低以及营销费用占比过高 。未来通过自产比例提升+饮料放量拉动毛利率抬升 ，并且伴随规模效应提升+运营提效，助力销售费用率优化 ，未来公司净利率中枢有望上移 。
风险提示：食品安全风险 、行业竞争加剧风险。
